美团到店酒旅业务分析空间广阔,地位稳固,

（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊，崔世峰，于伯韬）

一、到店酒旅业务：美团的中流砥柱

到店酒旅业务是美团当前利润和现金流的主要来源。美团的到店酒旅业务可分为到店和酒旅两大类，其中到店业务贡献主要收入，到店业务又可分为到店餐饮和到店综合（非餐），其中到店综合近年来超越到店餐饮成为到店业务主要的收入来源，酒旅业务可分为酒店和旅游两部分，其中旅游业务收入占比较少。到店酒旅业务是美团的中流砥柱，虽然其收入占比低于外卖和新业务，但其利润率远高于外卖和新业务，是美团盈利和现金流的主要来源。

从变现模式看，广告业务未来有望成为到店酒旅最主要的收入来源。到店酒旅业务中，美团主要收入包括在线广告营销和佣金收入，前者来自商户在平台投放的竞价广告等，后者来自用户使用美团平台交易时收取的费用。其中，到店餐饮和酒店业务的收入以佣金为主，到店综合业务收入以广告为主。近年来，随着到综收入占比的不断提升，广告收入超越佣金收入成为到店酒旅最主要的收入来源。展望未来，预计佣金率中期仍将保持稳定，随着广告线上化率的提升，广告变现率仍有提升空间。

行业空间广阔，龙头地位稳固，无惧行业新势力。市场对美团到店酒旅的担忧在于：到店板块发展进入成熟阶段，未来增速下行压力较大，在互联网监管大趋势下，货币化率继续提升的压力较大，同时，抖音作为行业新势力入局本地生活业务，未来似乎将蚕食美团的市场份额，正如前些年拼多多对阿里巴巴的影响。我们认为，到店板块市场空间广阔，受益于本地生活服务线上化率的继续提升，未来到店综合在到店业务的收入占比将继续扩大；虽然佣金率继续上行面临压力，但广告货币化率仍有提升空间，广告收入未来将代替佣金收入成为到店业务的主要变现方式；抖音的能力禀赋和本地生活业务逻辑存在差异，进军本地生活仍需要较大的投入，不会一蹴而就，短期对于美团的影响非常有限。

二、到店：广告业务仍有较大潜力，到综市场空间大

1、到店餐饮：与外卖业务协同，广告变现率有望进一步提升

到店餐饮与外卖业务存在协同效应。美团的到店业务始于早期的团购，早期以餐饮为主，后来逐步拓展到休闲娱乐、美业教育等非餐到店，如今到店餐饮的GTV占比已不足50%。到店餐饮与外卖业务本质都是连接B端和C端，存在协同效应。一方面，很多B端餐厅资源可以被到餐和外卖复用，除了少数只适合做外卖（如街边摊门店狭小或料理包餐食等）或只适合做到店（如高档餐厅，外卖影响餐品品质）的商户。另一方面，对于到餐的商家而言，如若其开放外卖业务，一定程度可以提升广告投放的ROI，进而提升商户进行广告投放的付费意愿。

到餐业务的变现方式以佣金为主。到餐业务佣金收入比广告收入接近7:3，变现方式以佣金为主。因为对于线下餐厅而言，线上广告不是必须品，团购的目的在于积累评价和口碑，即使不做广告也可以做团购，只不过不做广告团购可能卖的不好而已。这与到店综合业务逻辑存在一定区别，对于到综而言，和美团合作的主要目的在于引流，所以广告是必须品，至于用户到店后是否要通过美团平台消费则不是必要的，也可以直接在店里办卡或通过其他形式消费，所以到综收入结构中广告占比大于佣金。

预计到餐佣金率中期仍将保持稳定，广告变现率有望进一步提升。从平台角度看，在互联网监管大趋势下，广告变现相比佣金调整的潜在负面影响更小。过去餐饮业由于缺乏合适的广告投放渠道，因此广告投放意愿较弱，线下广告占比较高，随着移动互联网的普及，以及在线广告投放精准率的提升，未来线上广告线上渗透率有很大提升空间。美团到店广告中CPC广告占比超50%，根据广告货币化率公式拆解，广告费率受CPC、平均点击购买率和平均客单价的影响，其中CPC为广告链接每点击付费（广告单价），受供（流量）需（商家数）关系影响，流量越紧缺，商家数越多，CPC越高；平均客单价受商家类型影响；平均点击购买率主要受商品本身与用户需求契合度影响。考虑到未来流量增长放缓，但商户仍在持续提升，广告主需要通过提高出价（CPC）来获取更多的曝光量，进而提升转化，预计美团到店广告变现率有望进一步提升。

2、到店综合：受益于新消费的增长和商家营销投放的提升，未来潜力巨大

到店业务的本质是为商家更好地做营销。无论到餐还是到综，其本质都是在为商家做营销，其区别在于，到餐消费场景偏高频低客单，到综偏低频高客单，餐饮商户本身利润较薄，引流的迫切性和必要性没有非餐综合商户强，因此对到综商户而言，广告投放相比佣金投放是更优策略，但本质都是为了营销。

到综增长的长期驱动在于新消费的增长和商家营销投放的提升。随着居民收入水平的提升，人均可支配收入的增加，以及城镇化的进一步推进，消费结构持续升级，人们的消费层次从吃饱穿暖等生存性消费向文娱医教等服务性消费转变，这是非餐商户持续增长的基础。另一方面，新消费的普及必然需要一定的引导，广告投放必不可少，随着移动互联网的普及，以及在线广告投放精准率的提升，商户进行线上广告投放的意愿显著提升。

相较于传统消费，新消费赛道更倾向于线上广告投放，因为新消费赛道的商户头部效应并不强，没有办法像传统消费行业里的头部公司将自己定位在通过品宣等传统广告投放方式进行营销的位置，且低频属性决定其无法通过品宣引到更多流量，转化效果较差，所以中长尾商户如需要更快速通过流量变现，性价比最高的方式就是通过互联网平台引流。另一方面，新消费相较餐饮而言，有足够的利润支撑其广告投放的意愿。美团在本地生活服务领域处在绝对领先地位，拥有庞大的用户流量和广泛的商户基础，其到综业务的增长将长期受益于新消费增长（GMV↑）和商家营销投放提升（takerate↑）这一过程，从目前情况看，到综收入贡献较大的板块有休闲/玩乐、丽人/美发、亲子/教培、结婚/家居、生活服务等。

休闲娱乐：新休娱高速增长，带动整个休娱板块高增速。休闲娱乐除了包括按摩足疗、洗浴汗蒸、KTV、酒吧等传统类别外，还包括农家乐、桌游、剧本杀、密室逃脱、爱宠、高尔夫、卡丁车等新类别。休闲娱乐在美团到综各板块中占比较大，疫情前GMV和收入占比接近四成，年GMV和收入占比下滑至35-36%，年恢复至37%-38%。

从增速来看，疫情前休闲娱乐的GMV增速一般在30%以上，收入增速一般在40%以上，其中新品类增速较快，传统休娱增速较慢，这种趋势在疫情后更加明显，比如KTV在疫情后处在萎缩阶段，足疗按摩行业增速也在放缓，而一些新品类如密室逃脱、剧本杀、爱宠、新式茶楼等从Q3到年每个季度基本能维持翻倍增长，这些行业本身的扩容性很快，背后的逻辑就是消费升级，以旧换新，新兴娱乐项目替代传统娱乐项目，且客单价更高，所以这些新品类的增速带动了整个休娱板块的高增速。从变现率角度看，休闲娱乐板块也表现出较高水平，佣金率方面，传统休娱的佣金率基本在4-5%，新兴休娱的佣金率一般在6-8%，像高尔夫、卡丁车等高消费项目，佣金率能做到10%以上，叠加广告变现率，休娱板块整体的变现率能做到10-12%。

丽人：与医美板块合并后目前是到综最大板块，未来仍有望保持稳健增长。在疫情前，丽人板块主要包括美容、美甲、美发等传统美业，年之后医美板块合并进入丽人板块，此外还增加了一些消费医疗类，比如牙齿矫正、牙齿种植、植发等医疗品类。疫情前医美在美团到综各板块中占比并不高，年GMV占比约为5-8%，收入占比约为8-10%，但保持较快增速。

疫情后，整个丽人板块，传统丽人+医美在到综各板块的收入占比提升至45%左右，从年下半年到年上半年，整个丽人板块的GMV增速维持在20-30%之间，收入增速接近30%，其中医美板块的增速更高，年上半年增速高达-%，预估全年增速至少在50-70%。从变现率角度看，传统丽人的变现率稍弱，佣金率基本在4-5%，叠加广告变现率的整体变现率大概在7-8%，医美板块的变现率较高，轻医美的佣金率在6-8%，重医美的佣金率一般在10%以上，医美板块的整体变现率在15-20%。

医美板块受政策监管影响有限，提升商户复购是高增长的基础。医美板块是近年来美团到综发展的重要新驱动，市场普遍担忧国家对医美行业的监管政策或对美团、新氧等平台的增长造成较大负面影响。与新氧不同，美团丽人板块的医美以轻医美为主，为了规避道德风险和法律风险，美团没有在重医美（手术类）线上交易投放较多资源，美团更偏向于种草，以笔记和广告的形式引导消费者进行重医美线下消费，所以行业监管对美团丽人（医美）板块的影响较为有限。

医美是一个典型的以广告收入为主、佣金收入为辅的到店业务，即存在大量的飞单行为，美团对于商户而言更多是引流的作用，而实际的大额消费或办卡则跳过美团平台进行线下直接交易。国家对医美行业的监管主要体现在合规性和较高的准入门槛，行业特殊性导致医美板块合规商户数的增长较慢，所以医美板块的增长更多取决于商户对美团广告的复购而不是新商户的渗透。

医美是典型的低频高客单场景，一旦消费者尝试了第一次医美后，从1到n的过程往往没那么困难，因此医美消费者的LTV价值较高，商户也愿意为此承担更高的获客成本，以美团某头部医美品牌为例，-年其投放广告的CPC单价为1元到几元钱，到年已上涨至元左右，年进一步上涨至-元，CPC单价水涨船高的根源还是在于商户觉得划算，行业的LTV/CAC水平较高。并且对于医美商户而言，线下投放相比线上投放是次优策略，相比在美团点评、新氧、小红书上获客，线下的实际获客成本更高，因为线上广告投放的精准度要更高，美团点评的工具属性、新氧自身的医美属性以及小红书的种草属性均导致其广告投放的转化率要优于其他流量平台和传统线下投放方式，更高的转化率意味着更高的商户满意度以及商户对美团广告更高的复购，这是美团医美板块高增长的基础。

美团医美板块未来的增长空间取决于三个方面。首先，用户层面仍需继续提升，美团平台医美板块MAU近几年实现较快增长，年中MAU约为-万，年底达到-万，年底约为0-0万，年底约为0-0万，年突破万，增速显著高于美团APP整体MAU增速，绝对水平也高于新氧，新氧截至年9月MAU仅为万，庞大的用户流量是广告和佣金变现的基础。第二是交易频次的继续提升，在消费升级的大趋势下，轻医美消费也越来越普遍化、年轻化、高频化。第三是客单价的增长，重医美占比的提升，重医美的试错成本、决策时间成本和获客成本较轻医美显然更高，很多重医美消费者是从轻医美转化而来的，一方面随着轻医美消费行为的增多用户对重医美的排斥度会显著降低，进而可能转化成重医美用户，另一方面如若轻医美没有满足用户的变美诉求，消费者可能转而求助重医美，因此医美赛道客单价长期看有提升的趋势。

亲子教培：教培板块萎缩但对到综整体影响小，亲子与教培板块形成替补。亲子教培分为亲子和教培两个大类，不是所有教育类培训都算教培，美团对教培板块的定义指K12及其以上的教育，包括K12学科教育以及各种学龄阶段的益智、运动类教育，以及成人类教育如驾校、职业考证等专科培训，K12以下教育如学龄前教托班、婴儿游泳课、少儿跆拳道等归属于亲子板块，除了亲子类教育外，亲子板块还包含亲子游戏、母婴服务和亲子酒店等。疫情前亲子和教培属于两个板块，年亲子板块GMV占到综整体的比例约为15%，收入占比约为12-15%，教培板块GMV和收入占比约为1-2%。疫情管控对教培板块影响较大，年亲子教培板块整体的GMV和收入占比约为5-10%，整体占比下滑十分明显。年下半年，受行业监管政策影响，教培板块萎缩十分明显，但由于受年疫情影响教培板块本身已萎缩到较低占比，所以对整个到综的影响也较为有限。亲子与教培是替补关系，因为教培变少了，相应的亲子活动会增加，亲子活动属于高频刚需，家长在孩子身上的花费不会因为行业监管政策而减少，只不过从教培花销转化为亲子花销。从变现率的角度看，亲子板块的佣金率一般在5-6%，叠加广告变现率的整体变现率一般在10-11%，教育培训类的佣金率一般在8%，整体变现率在12%左右。

结婚家居：刚需低复购，关键是提升客单价。疫情前结婚频道和家居频道属于两个不同部分，结婚板块主要包括婚庆和婚纱摄影等，家居板块主要包括家装和建材等。两者都是典型低频（低复购或零复购）高客单场景，无论婚庆还是家装，涉及金额均十分庞大，在线上完成交易的难度很大，不太可能产生或统计GMV，所以美团赚的主要是广告（引流）收入，而不是佣金收入。年结婚板块占美团到综GMV的比例约为5%，收入占比能达到10-12%，是名义变现率最高的板块，家居板块年的GMV和收入占比不到1%。年两个板块合并后，GMV占比基本在5%左右，收入端占比降到10%以内，年结婚家居板块的占比和年基本保持相近水平。结婚家居板块受疫情影响较大，但都属于刚需，需求会延后但不会消失。增速角度看，疫情前结婚板块GMV增速约为30-40%，收入增速接近50%，高增长的驱动在于人均结婚成本的大幅提升，尤其是在一二线城市，疫情后结婚板块仍在恢复过程中，增速略高于到综整体增速；家居板块在年下半年增长较快，基本能做到3倍增长，但年下滑较为明显，上半年在低基数影响下增速也仅达到了60-70%，预计下半年增速将进一步放缓，主要受地产链景气疲弱影响。变现率方面，婚礼周边类佣金率一般在10-12%，婚宴类和婚纱摄影佣金率一般在15-18%，家居类佣金率一般在6%左右；综合变现率来看，整个婚庆板块的综合变现率约为25-30%，家居板块的综合变现率在10-12%左右。

生活服务：低频低客单占比较低，属于偏长尾板块。生活服务板块的子品类较多，包括家政保洁、维修维保、水电木工、快照打印等众多服务，属于长尾板块，无论疫情前后占比都是小个位数，所以它包含的品类大部分属于低频低客单行业，因此对应的增速也不高，一般来说每年在GMV和收入增速都在20%左右。变现率方面，生活服务板块佣金率一般在3-5%，广告投放也不多，综合变现率在5-6%。

到综短期仍将享受后疫情时代结构性红利，中长期有待新爆点出现以及市场下沉。近两年受疫情影响，到综板块波动较大，细分赛道的竞争格局也并不稳定，未来几年随着疫情影响的逐步结束，到综部分板块有望达到偏稳定的竞争格局，即行业产生明显的头中长尾区分，各个玩家的市场地位也较为清晰，这种情况下对流量的分配将趋于合理，对平台的依赖性会逐步下降，后疫情时代的结构性红利将趋于尾声，到综板块的增速或将放缓，从目前情况看，到综增速系统性放缓的节点至少在两三年后甚至更长。长期看，当大部分行业达到稳态后新的爆点大概率会出现，这是人们对服务需求多样化以及消费升级的客观条件决定的，目前美团到综的核心驱动在医美丽人、休娱、结婚家居以及亲子，未来当某一个驱动景气衰落后，必将有新的业态顶上，无论是当前已经出现但尚未普及的服务模式，还是全新的尚未出现的爆点，只要美团在本地生活领域的绝对领先地位还在，届时大概率能及时抓住新爆点和机遇。另一个应对到综增速下滑的措施在于下沉，目前中低线城市的到店业务仍以高频低客单价到餐为主，低频高客单到综渗透率仍较低，因为消费升级以及新业态的普及都是从经济更发达的高线城市向低线城市传导的。在行业竞争格局还未进入稳态时，到综商户会优先做一二线城市，巩固自身的市场地位，当行业竞争格局进入稳态后，中长尾商户没有太多余力扩张，只能守住一二线城市的一亩三分地，但头部商户在一二线城市巩固优势地位后，会逐步进入下沉市场寻找新的增长机会。但下沉市场也面临竞争，低线城市的山寨能力、模仿能力较强，届时商户对美团平台的依赖度会增强，下沉市场将成为美团到综新的增长驱动，并且其持续性更强，因为下沉市场的天花板很高，且下沉会是一个漫长的过程，不会一蹴而就，其速度取决于中低线城市的经济发展状况和居民收入水平。

Z世代成为消费主力军，推动新消费及到综业务增长。Z世代占我国总人口约20%，成长在中国经济快速增长时期，其接受高等教育水平较高且是数字原生代，更加注重消费的体验感和精神满足，《Z世代消费力白皮书》显示超过一半的Z世代认同花钱是为了开心和享受，Z世代人群在消费决策时跟随潮流、重视兴趣与个性是重要的特征。最早一批Z世代已进入职场，未来Z世代将成为中国消费市场的主力军，同时也将成为到综业务的主流消费群体，从终端需求（消费者结构）角度助力到综业务增长。（报告来源：未来智库）

三、酒旅：酒店下沉与高端化并进，旅游发挥协同效应

1、酒店：美团流量优势明显，未来下沉与高端化并进

我国酒店行业市场集中度和直销比例低，天然存在较高的OTA需求。集中度越高的行业在产业链中拥有更高的话语权，横向对比看，我国酒店行业市场集中度显著低于美国，美国中端酒店CR3和经济型酒店CR4高达90%和75%，而我国仅为11%和8%，纵向对比看，酒店赛道相比酒旅其他赛道如航空和铁路，集中度显然更低。从渠道角度看，直销比例越高的行业对OTA渠道的依赖度越低，因此也可以支付更低的佣金率，横向对比看，因为我国酒店行业连锁比例较低，直销比例因而相对较低，纵向对比看，酒店行业相比航空、铁路的直销比例显然更低。因此，无论是和海外对比，还是和酒旅其他赛道对比，我国酒店（商户）在产业链中话语权相对较弱，天然存在OTA需求，并且佣金率水平也相对较高。

人均间夜量和欧美还有较大差距，低线城市渗透率仍有较大提升空间。对比发达国家，我国人均酒店间夜量和酒店线上渗透率都仍有较大提升空间。年我国人均酒店间夜量为1.76间，相较于发达国家平均3以上的年人均间夜量，增长空间在1倍以上。根据Trustdata的数据，年我国酒店线上渗透率为35%，对比海外仍有10%左右的提升空间。分城市线级看，低线城市提升空间广阔：年我国一线/二线/三线及以下城市在线酒店用户渗透率分别为46%/36%/26%，高线城市渗透率已经接近发达国家水平，低线城市仍然较低。

中高端酒店占比仍较低，ASP有望继续提升。中国的经济型酒店房间占总量比例为70%，美国为40%，从千人保有量来看，我国的中端、高端酒店房间数量都有上升空间。年之前，由于供应量快速增长以及竞争激烈，我国酒店房间定价难以提升，年之后，随着供需格局趋于稳定，以及未来中高端酒店间夜量占比提升，我国酒店行业ASP有望继续提升。

OTA主要分三种模式，美团属于平台+内容混合模式。我国在线酒旅商业模式可分为代理模式、平台模式和内容模式三种。过去在线酒旅企业的核心功能是连接酒旅资源和消费者，促成交易并赚取佣金收入，即所谓的代理模式，代表企业如携程、去哪儿、同程艺龙，以及海外的Booking和Expedia等。随着头部互联网平台的不断壮大，以阿里为代表的电商平台也开始入局OTA市场，形成所谓的平台模式/电商模式，即酒店或其他旅游企业在平台和消费者进行交易，平台收取佣金及广告收入，典型代表是飞猪，携程、同程和美团等平台也在通过旗舰店的方式接入平台模式。近年来，随着内容平台崛起，在线酒旅也成为抖音、小红书等内容巨头新的变现出口，通过内容和社区吸引目标用户群体，以营销广告为主要的流量变现方式，形成所谓的内容模式。未来三种模式将呈现嵌套和融合的趋势，美团就是平台+内容混合模式的典型代表。

美团流量优势明显，间夜量赶超携程。美团年前后开始布局酒旅业务，年间夜量赶超携程，但ASP距离携程还有较大差距。美团酒旅快速崛起的原因有几方面，首先，在收购大众点评后，美团在线上到线下的交易导流能力和内容社区两方面优势互补，流量优势更明显，MAU水平显著高于携程，获客成本显著较低，酒旅业务本质是对美团流量的再次变现，公司披露年上半年90%新增酒店用户来自外卖或到店，同时住宿的流量又会反哺到店和外卖。第二，美团从低线城市酒店预订做起，不同于定位异地旅行服务的飞猪和携程，美团依附于平台已建立的本地生活服务网络，从本地即时酒店、旅行需求入手，钟点房、低星酒店占比高，待规模扩大后再从低星酒店渗透高星酒店。从盈利模式看，美团酒店的变现方式以佣金为主，广告为辅，佣金收入和广告收入的比例接近9:1。

美团酒店业务未来的发展方向之一是继续下沉。下沉是美团的重要战略之一，不仅到店到综业务需要下沉，酒店业务也需要继续下沉，相比到综业务，酒店业务在地推过程中人力成本相对可控，下沉的阻力或许更小。美团酒店业务从低线城市起家，未来继续下沉的主要方向是非旅游类三四五线城市，旅游城市为原先重点开拓城市。非旅游类低线城市和美团匹配的点主要分为两方面，一方面是本地化需求，也是美团比较擅长的方向，包括钟点房、医院学校陪护房等，另一方面是探亲需求住宿。根据Fastdata数据，年我国在线酒店有效新增用户中，一线/新一线/二线/三线及以下城市分别占比4.5%/13.1%/14.6%/67.8%，三线及以下有效新增用户占据近7成。

美团酒店业务未来发展的另一个方向是高端化。我国酒店的整体星级水平低于海外，美团酒店的星级水平低于携程、去哪儿等传统平台，截至年三季度末，美团高星级酒店房间占比仅为10-15%，更高的星级意味着更高的ASP和货币化率，因此酒店星级高端化是美团酒店业务发展的必然选择。从实现路径来看，高端化可以通过两个方式带动。一方面，在疫情影响下，携程等定位差旅商旅的传统平台流量受影响更大，而高星酒店存在去库存需求，于是寻找差异化流量，价格敏感度较高的客群，以较高的折扣率来去库存，美团的流量特征、用户画像与高星酒店的需求更匹配。但疫情红利迟早会结束，并且高星酒店的私域流量运营能力很强，容易飞单，例如用户购买美团平台上高星级酒店团购去消费，被酒店告知活动已结束或者线下有更优惠的活动，高星酒店希望引导消费者成为其私域流量。因此，借助疫情红利进军高星酒店短期有一定作用但不持久。星级高端化的第二条路径更为重要，即美团一直在强调的“酒店+X”计划，帮助高星酒店打包销售住宿+非标服务进一步打入高端酒店预订市场，提高与高星酒店的议价能力，同时也反哺到店流量。目前“酒店+X”计划已涵盖香格里拉集团、恒大集团、开元集团等超过20个高星级酒店集团。

2、旅游：与酒店及到店协同，周边游是重要发力点

旅游业务发挥协同效应，周边游是重要发力点。美团的旅游业务收入在酒旅部分占比较低，从商业模式看，更类似一种（异地）到店，目前的主要定位依然是发挥协同效应。过往旅游板块主要做景区尤其是和4A、5A级景区合作，但合作度和变现率较低，因为景区往往是国有的，背后是政府平台、城投公司和文旅公司等，与美团的合作除了代卖门票、代卖旅游服务外不会有太多深入合作，不会有推广引流的需求，即以佣金收入占主导，广告收入占比很低。目前美团旅游将目标放在民营度假村、游乐场等游玩场所，把主要精力放在城市周边游或区域内同城游，受益于疫情红利，跨区或远距离游玩的需求被抑制，同城周边游起到了替补作用，并且这些旅游商户的引流需求较强，有更高广告投放的意愿，也给了美团更多自由度，比如和酒店等其他产品打包。另一方面，旅游板块虽然单独收入占比较低，但能撬动更多的酒店和到店收入，同城周边游和酒店、到店业务形成良好协同，具有更高的战略意义。（报告来源：未来智库）

四、抖音进军到店酒旅，威胁有限难以撼动美团市场地位

近两年，抖音在本地生活领域的布局受到投资者越来越广泛的

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